Comment tirer profit du comportement irrationnel des marchés efficients

Investir intelligemment en gestion d'actions

Écrit par Stijn Ceelen | 7 minutes

Comme vous le savez sans doute, rares sont les gestionnaires de fortune capables de battre les marchés d’actions mondiaux sur le long terme. Très rares, même. Selon un rapport annuel de S&P Dow Jones, seul un fonds d’actions de gestionnaires européens sur cent est parvenu, après déduction des frais, à surperformer la Bourse mondiale ces dix dernières années.

Il n’y a donc rien d’étonnant à ce que BinckBank préfère tenter de répliquer le plus fidèlement possible les performances de la Bourse mondiale par le biais de trackers à frais plancher. Car en fin de compte, les frais restent le seul indicateur fiable de succès futurs.

L’efficience des marchés ne signifie pas que tous les investisseurs se montrent rationnels et prennent des décisions froides et réfléchies. Dans La Sagesse des Foules, James Surowiecki démontre ainsi qu’un groupe de personnes irrationnelles ou moins informées peut prendre collectivement des décisions très intelligentes pour peu qu’une série de conditions soient remplies. L’une de ces conditions essentielles est la possibilité d’agir en toute indépendance. Et c’est précisément cette condition qui crée des opportunités d’investir (plus) intelligemment s’il s’avère que l’opinion collective des autres investisseurs repose sur des règles empiriques simplistes ou une vision du monde erronée qui annihile toute forme d’indépendance. BinckBank tente d’exploiter autant que possible ces anomalies par l’investissement factoriel.

Investissement factoriel

L’investissement factoriel prend à son compte environ un quart de la gestion du fonds d’actions Gestion d’actifs. Il consiste à miser passivement (via des fonds cotés en Bourse ou trackers) sur un ou plusieurs facteurs susceptibles de se traduire par une surperformance par rapport au marché élargi, en compensation ou non d’un risque plus élevé.

La meilleure manière d’estimer la valeur réelle d’un facteur consiste à évaluer ce facteur à l’aune des enseignements de la finance comportementale et de la théorie des marchés efficients. Un facteur est suffisamment robuste s’il répond aux erreurs de raisonnement systématiques décrites par la finance comportementale ou s’il est ancré dans un risque systématiquement plus élevé, comme le veut la théorie des marchés efficients. Bien entendu, le facteur idéal sera profondément enraciné dans la finance comportementale tout en offrant une surperformance qui reflète parfaitement un risque plus élevé.

À nos yeux, les facteurs qui répondent le mieux à cette définition sont la valorisation (value) et le momentum. Il faut y ajouter le facteur qualité, plus intrigant parce qu’il ne s’explique pas par la théorie des marchés efficients : il est en effet difficile d’attribuer le surcroît de rendement généré par les entreprises de très grande qualité à un risque plus élevé. Le facteur qualité n’a qu’une explication comportementale. Il ne suscite pas autant d’intérêt que les deux premiers, mais cela le rend d’autant plus intéressant. Les facteurs valorisation, momentum et surperformance liée à la qualité ont en commun qu’ils se manifestent sur presque tous les marchés d’actions locaux.


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Investir dans les cancres rapporte plus

L’investissement dans la valeur (ou value investing) revient en fait à investir dans des actions sous-valorisées dans l’espoir de voir les cours converger un jour vers leur valeur intrinsèque. Les investisseurs dans la valeur privilégient généralement les actions qui présentent des valorisations plus faibles en termes de cours/valeur comptable, cours/bénéfice ou rendement du dividende.

La théorie des marchés efficients considère la surperformance des actions de valeur sous-valorisée par rapport aux actions de croissance plus chères comme une pure prime de risque. Pourtant, les chiffres prouvent le contraire. Au niveau mondial, les entreprises de valeur affichent depuis 1975 une surperformance moyenne de 3% par rapport aux entreprises de croissance, pour une volatilité inférieure à celle des entreprises de croissance sur la même période. Les faits suggèrent pour le moins que cette prime de valeur n’est pas du tout ou n’est que partiellement la conséquence d’un risque plus élevé.

Prestaties waarde versus groeiaandelen

Source: Bloomberg, 07/05/2019


Remarque: le graphique ci-dessus est établi à partir de l’historique disponible complet (jusque fin avril 2019) sur la base des returns nets en dollars américains (c’est-à-dire les cours, y compris les dividendes nets réinvestis).


Pourquoi les entreprises de valeur se montrent-elles plus performantes ? Peut-être l’un des principes profondément ancrés dans un notre cerveau apporte-t-il un élément de réponse. De nombreux investisseurs attribuent intuitivement un rendement potentiel plus élevé aux entreprises de croissance qui allient succès et popularité, tout simplement parce que ce sont de bonnes entreprises. Conséquence : ils placent la barre de plus en plus haut en matière de résultats, ce qui accroit la probabilité de voir ces entreprises à succès et populaires ne pas répondre aux attentes et par conséquent être lourdement sanctionnées en Bourse. C’est l’inverse pour les « cancres ». On en attend si peu que la probabilité de résultats supérieurs aux prévisions ne cesse d’augmenter. Aujourd’hui, on investit moins dans le montant des bénéfices d’une entreprise que dans sa capacité à surpasser les prévisions établies par la communauté des investisseurs.


Attendre une confirmation est mortel

L’investissement dans le momentum se fonde sur l’idée que les actions très performantes à court terme – sur une période de six mois à un an – poursuivent souvent sur leur élan au cours de la période suivante.

Les fondateurs de la théorie des marchés efficients ne nient certainement pas que des cours boursiers successifs peuvent être dépendants les uns des autres. Ne serait-ce que parce que les faiseurs d’opinion sont parfois suivis par une meute de fans, ou parce que de bonnes nouvelles peuvent se traduire par d’autres bonnes nouvelles... Mais ils sont convaincus du fait qu’il y aura toujours quelque part des investisseurs rationnels qui annuleront l’écart entre le cours et la valeur intrinsèque. Ici aussi, les chiffres semblent affirmer le contraire. Depuis 1964, l’investissement dans le momentum a généré un surcroît de rendement annuel de près de 3,5% par rapport aux marchés élargis – sans écarts significatifs en termes de risques.

performance momentum stocks versus broad index

Source: Bloomberg, 07/05/2019


Remarque: le graphique ci-dessus est établi à partir de l’historique disponible complet (jusque fin avril 2019) sur la base des returns nets en dollars américains (c’est-à-dire les cours, y compris les dividendes nets réinvestis).


Que cache réellement le succès de l’investissement dans le momentum ? À nouveau, il s’explique surtout par des réactions émotionnelles et irrationnelles. Ainsi les investisseurs ont-ils tendance à réagir trop brutalement – où, à l’inverse, à faire preuve d’une indifférence excessive – aux nouvelles informations intégrées dans le cours des actions. En cas de redressement des cours, les investisseurs commencent souvent par attendre que la remontée se confirme au cours des semaines et des mois qui suivent. Et après d’innombrables confirmations, ils décident qu’il est trop tard pour investir. Jusqu’à ce que l’appât du gain resurgisse… au mauvais moment. C’est un peu comme les rats : quand on en voit un, le reste de la famille n’est jamais très loin !

Une raison supplémentaire tient à la manière dont fonctionne notre cerveau. Dans la mesure où psychologiquement, les pertes pèsent deux fois plus lourd que les gains, de très nombreux investisseurs ont l’habitude de conserver trop longtemps des actions sur lesquelles ils perdent de l’argent dans l’espoir de voir la tendance s’inverser (ou à vendre trop rapidement leurs actions gagnantes). Ce comportement asymétrique de notre cerveau est également appelé effet de disposition. Une stratégie de momentum disciplinée et dénuée d’émotions tirera profit de ce comportement irrationnel des investisseurs.


Le seul repas gratuit sur le marché financier

L’investissement dans la qualité peut prendre différentes formes. Chez BinckBank, nous avons opté pour une stratégie qui attribue aux actions un poids fondé sur leur risque absolu et relatif. Cette stratégie est également appelée investissement à volatilité minimale ou à faible volatilité. Alors que les indices boursiers traditionnels pondèrent les actions sur la base de la capitalisation boursière (on attribue un poids plus élevé aux grandes entreprises, un poids plus faible aux petites), une stratégie fondée sur la faible volatilité attribuera un poids plus important aux actions qui se caractérisent par une volatilité basse (risque absolu réduit) et/ou une faible corrélation avec les autres actions (risque relatif réduit).

Depuis 1988, un panier d’actions mondiales constitué selon les principes de la faible volatilité affiche un surcroît de performance moyen de 1% par rapport à l’indice mondial élargi. Logiquement, ce panier présente également une volatilité inférieure de plusieurs points de pourcentage, et par conséquent une performance pondérée par le risque largement supérieure à celle du marché élargi.

performance low volatility versus broad index

Source: Bloomberg, 07/05/2019


Remarque: le graphique ci-dessus est établi à partir de l’historique disponible complet (jusque fin avril 2019) sur la base des returns nets en dollars américains (c’est-à-dire les cours, y compris les dividendes nets réinvestis).


Le succès de la faible volatilité ne s’explique donc pas par le comportement irrationnel des investisseurs, mais par l’exploitation efficace du seul « repas gratuit » proposé sur les marchés financiers : en raison des corrélations imparfaites entre les actions, la volatilité totale d’un panier d’actions est inférieure à la somme de la volatilité des actions individuelles, alors que le rendement attendu est égal à la somme des rendements attendus de chaque action.

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Cet article n’est ni un conseil d’investissement personnel, ni une recommandation individuelle d’exécuter certains investissements de la part de BinckBank. Les résultats du passé ne constituent pas un indicateur fiable des résultats futurs. Tout investissement comporte des risques. Généralement, un investissement assorti d’un rendement attendu plus élevé est aussi plus risqué. Vous trouverez les frais et charges liés à la Gestion d’actifs dans la liste des tarifs disponible sur www.binck.be.

Auteur

Stijn Ceelen

Stijn Ceelen a été Country Manager pour BinckBank Belgique entre 2017 et 2019. Depuis 2020, il est responsable à l'international de l'Asset Management chez Saxo Bank. A présent que les deux organismes ont uni leurs forces, Stijn est en charge d'analyser l'évolution des marchés financiers chez BinckBank et d'élaborer des stratégies d'investissement intéressantes pour vous inspirer.

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